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風險管理個案

01. Hammersmith & Fulham

Hammersmith & Fulham
發生時間:1989年
虧損金額:1.78億美元
個案說明:
  1. 背景介紹
    在Hammersmith & Fulham案中,倫敦地方政府通過其設立的基金大量參與以盈利為目的的投機性金融交易,交易對手為英國的商業銀行。英國法院判決認為,區政府只能實施與履行其法定職責有關的行為,參與上述金融交易是違法的,但交易雙方已經支付的對價是否應當返還需要根據每筆交易的具體情況來確定。該案的判決對英國金融業震動很大,促使英格蘭銀行成立了法律風險評估委員會。

  2. 事件原因始末
    1988~1989年間英國利率從6%驟升至9%,英國地方政府Hammersmith & Fulham因承作利率交換契約而導致鉅額虧損。地方政府於是控告上手投資銀行在他們購買衍生性金融商品時,對其風險與價值有誤導之嫌,而且控訴上手銀行在推銷金融產品時並沒有告知其IRS契約之詳細權利義務內容,與在進行金融交易時應注意具法律效力之交易文件。最後,英國最高法院判決地方政府簽訂之利率交換契約係屬越權行為,不具法律效力,故所有相關交易均無效,此一判決使上手投資銀行損失高達1.78億美元。所謂的越權行為(ultra vires act)係指未經法律授權的行為,因為該行為已逾授予公司、州或市政府之權力範圍。

  3. 風險評析
    衍生性商品契約涉及許多條件,以及具法律效力的各式條款,其中風險告知與揭露更是交易雙方容易有爭議之處,而這也成為了法律風險的來源。法律風險源自於因法律因素使交易對手無法履行契約義務的可能性之風險,其損失的發生,可能是因合約不具法律效力或合約的簽訂屬越權行為。換言之,法律風險包含了合約本身可能不合法,亦可能係因簽訂合約者未取得適當的授權。
    國內也發生過某上市公司財務副總在未經公司授權的情況下,於1995年5月與一家外商銀行簽訂ISDA協議,之後由於其財務副總從事外幣選擇權交易發生虧損,外商銀行扣押該公司提供擔保之1.5億台幣本票。由於程序瑕疵,該公司拒絕履行本票債務,整體訴訟求償金額達946萬美金,其間外銀無預警扣押公司存款帳戶2.33億元,該公司為使公司正常運作,再提供反擔保2.8億元,合計5.13億元。當事雙方的官司纏訟數年,訴訟中公司舉證相關開戶文件悉皆偽造,而且外商銀行從事交易時未有適當的徵信過程,因此主張該公司無須為此交易負責,本案最後由臺北地方法院於2001年11月1日駁回外銀上訴,公司獲得勝訴。
    在目前全球化的環境中,許多金融機構因其業務的性質及範圍,導致許多訴訟纏身。法律糾紛費時又費力,應事先防範其發生。

02. MGRM公司期貨避險虧損案

MGRM公司期貨避險虧損案
發生時間:1993年12月
虧損金額:10億美元
個案說明:
  1. 背景介紹
    德國排名第14大的工業公司「德國金屬工業集團」(Metallgesellschaft A.G.,以下簡稱MG)在美國的子公司揭露,於1994年前後其在能源期貨及能源交換(energy futures and swaps)的部位發生了鉅額損失,最後只得由150家德國與國際性銀行提供高達19億美元的融通方案,使得MG免於步上破產之路,震驚了德國金融市場與美國能源期貨市場,除了該公司元氣大傷之外,無疑地,這個事件對MG的債權人、原料供應商及58,000名員工都產生了極為深遠的影響。

  2. 事件原因始末
    1992年從事工程與化學品的 MG 集團美國子公司Metallgesellschaft Refining and Marketing (MGRM)為了與客戶間維持長遠的關係,與客戶簽訂了十年的遠期供油合約,承諾在未來十年內以高於當時市價的固定價格,定期提供客戶總量約1.6億桶的石油商品。為了規避這個契約的風險,MGRM買進大量的短期原油期貨,並在期貨轉倉時,扣除提供給客戶的數量後,以剩餘的數量轉倉至下一期的短期期貨合約。
    但是,石油價格從1993年6月開始從每桶19元跌至1993年12月的不到15元,MGRM在期貨的部位面臨了龐大的保證金追繳,但其長期的供油合約收益卻還未實現,因此MGRM出現了龐大的資金缺口。當MGRM向母公司爭取資金挹注時,母公司為避免虧損持續擴大,決定撤換該公司的經理人,並將期貨部位平倉,MGRM因為資金調度流動性風險(Funding Liquidity Risk)所造成的損失金額達到10億美元。

  3. 風險評析
    MGRM的避險策略是將避險合約集中在短天期期貨合約及交換契約上,等到契約到期後再予以連續展期來維持避險比率,而展期時買入的避險部位必須扣除已交割給下游客戶的數量,以致使其避險比率能維持在100%。而MGRM之所以沒有採取分散式避險係基於以下兩種考量:  
    (1) MGRM與客戶的供油合約最長可達10年,若要使用長天期期貨合約避險,可能市場沒有這種產品,而且,天期愈長流動性愈差,避險成本就越高。
     
    (2) 當市場處於逆價差的狀況,也就是說近天期期貨合約的價格高於較遠天期期貨合約的價格,以近天期期貨合約展期時將會有利可圖,因為展期買入的期貨合約的成本會愈來愈低。
    由此可知,MGRM是採取100%的集中展期方式進行避險。會讓MGRM陷入困境應歸咎於百分之百避險比率的背後並沒有考慮到時點的因素,因為未來的現金流量無法配合,因而產生重大的資金缺口。即使近月份期貨合約與遠期合約間的價格相關係數為+1,但是MGRM的遠期供油合約的獲利時點仍然落後於避險部位。
     

03. 美國橘郡(Orange County)破產事件

美國橘郡(Orange County)破產事件
發生時間:1994 年 12 月
虧損金額:16.9億美元
個案說明:
  1. 背景介紹
    1994年12月6日美國加州橘郡政府於投資利率商品交易損失16.9億美元後宣布破產。郡政府財務長Robert Citron是導致這次事件的禍首。他於1972年開始擔任債券交易員,由於操作績效非常好,為郡政府基金賺了不少錢,這種高報酬在1990年初,因民眾抗拒增稅使各地方政府財政吃緊的政治環境下特別受歡迎,因而吸引了越來越多地方政府機構的資金加入,有些甚至借錢來投資這個基金。

  2. 事件原因始末
    1994年初,Citron藉由附買回債券(Repo)的操作下,以市政公債作為抵押,借入129億美元的資金。簡單的說,附買回債券表示他在出售票券借入資金的同時,允諾在未來特定時點以特定價格買回,附買回票券本身由於有債券作為抵押,而且買方又得到未來回售保證,所以利率較低,是一極便利的資金調度工具。
    Citron將約75億美元之借入資金,投資於具槓桿倍數高的衍生性商品,使他持有200億美元衍生性商品部位,並保留部分之現金。Citron同時又投資反浮動債券,該債券的票息將隨利率之上升而減少,隨利率之下降而增加。Citron利用了許多槓桿操作,將75億美元的資金擴大成200億美元的部位,風險也因此倍增。 
    Citron的策略一開始相當成功,但1994年二月起美國聯邦準備理事會開始一連串的升息,到1994年底共升息了2.25 %,債券價格因而大幅下跌。Citron的基金也因為槓桿操作而加速虧損,終致虧損 16.9 億元。

  3. 風險評析
    由以上可推斷,橘郡政府破產主要的原因有以下幾點 :
    (1) 走勢判斷錯誤:
      交易員沒有判斷出利率即將調升,反而認為利率會調降,導致後來在利率調升的情況下債券價格大幅下降。
    (2) 槓桿操作過大:
      交易員擴大槓桿的比例,讓原本只有75億美元的資金擴大為 200 億美元,相對風險也大幅提升。
    (3) 過度自信:
      這也是整個事件的主因,交易員過度的相信自己的判斷,才會導致一切的發生。
    (4) 缺乏風險管理機制:
      在如此龐大部位的投資交易中,缺乏任何停損與風險限額機制,無怪乎當市場行情反轉時,沒有任何控管機制可以停止虧損的擴大。

此案中橘郡政府沒有建立完善的投資規範、風險控管制度,這是一個為了追求超額報酬而忽略風險監督的典型案例。

 

04. 英國霸菱銀行(Barings Bank)事件

英國霸菱銀行(Barings Bank)事件
發生時間:1995年2月
虧損金額:14 億美元
個案說明:
  1. 背景介紹
    霸菱銀行是一家有233年悠久歷史、以經營保守名聲卓越的英國銀行。1995年初,卻因一名當時年僅28歲的高級期貨交易員Nick Leeson之交易弊案而破產,最後以1英鎊象徵性的價格,被荷蘭的ING集團所收購,成為該集團成員之一,並更名為「霸菱資產管理」,233年歷史於此劃下句點。

  2. 事件原因始末
    Leeson是霸菱銀行在新加坡期貨部門的首席交易員,負責在日本與新加坡的期貨交易所操作期貨與選擇權,1993年,他為霸菱銀行賺進1,200萬美元,成為明星交易員,也讓他對自己的操作能力信心大增。
    1994年年底, Leeson預期日本因經濟復甦,股價可望回升,於是在新加坡SIMEX及大阪OSE(Osaka Securities Exchange)買入Nikkei 225股價指數期貨(即建立日經股價指數期貨的多頭部位);同時,預期在經濟復甦時利率應會上升(即債券價格下跌),故同步在東京之TSE(Tokyo Stock Exchange)賣出債券期貨(即建立債券期貨的空頭部位)。除此之外,為了彌補保證金的需求,他賣出許多執行價格介於18,500~19,500點的跨式(straddle)選擇權 ,只要日經225指數不大漲或大跌,Leeson便可收取選擇權的權利金而獲利。
    賣出跨式選擇權策略只適用於標的資產價格狹幅盤整時,最大獲利為出售選擇權的權利金收入,如果選擇權標的資產的價格大幅上漲或大幅下跌,這種交易策略將招致虧損,而且價格上漲或下跌的幅度越大,虧損越大。換言之,在不考慮各種價格的機率下,這是一種獲利有限而損失無限的交易策略。
    不料1995年1月17日,日本發生阪神大地震。1月23日,日經225指數一日內暴跌1,000多點。此時,Leeson已遭受2億多美元的損失,但是Leeson並未就此認賠出場,為了挽救大量賣出之跨式選擇權部位,Leeson加碼買進指數期貨試圖拉抬期貨價格,並賣出指數賣權來支應期貨保證金,其間霸菱銀行總行也曾匯給Leeson 8.9億美元充當保證金。
    之後,日經指數持續走跌,在2月16日跌到17,900點左右,Leeson仍然繼續買進日經225指數期貨,在2月17日持有的契約數高達20,076口的高峰。2月23日,日經指數跌了330點,跌幅尚不及1月23日的1/3,但這已如駱駝背上的最後一根稻草,終至壓垮了Leeson與霸菱。
    此時霸菱期貨新加坡分行 (Barings Futures Singapore, BFS)已無力繳納2月23日當天的保證金,2月27日 SIMEX請求法院BFS於司法管轄之下,轉眼間霸菱銀行產生了10億英磅(約14億美元)的呆帳,不得不宣告倒閉。

  3. 風險評析
    (1) 高階主管缺乏對衍生性金融商品業務之瞭解:
     

    該公司決策高層多來自商業銀行背景,對衍生性商品業務並無足夠之瞭解:以總公司所授權的「套利交易」實不可能產生如Lesson於1993及1994年所獲取之利潤,該獲利勢必來自較高風險之單向交易(take-view trading),但決策高層並未對此進行瞭解。更有甚者,因Lesson賺取的高獲利使其變成明星交易員,也造成高階主管對其縱容與袒護。

    (2) 缺乏前中後台作業分工之制衡功能:
      有效的風險制衡功能,應將負責交易的人員(前台)與負責處理清算與報表工作的人員(後台)分開,並由獨立的部門對交易相關的帳冊、報表進行檢核(中台),此為防止金融交易發生弊端的最基本原則。但是,霸菱銀行卻賦予Leeson可處理前後台作業的權限,讓他能夠竄改交易紀錄,掩飾虧損而不為人知。
    (3) 鬆散的內部控制制度
      英國霸菱集團,組織規模相當大,但卻沒有一套完善風險管理機制,以防止弊端、偏差產生。總行對於海外分行之交易,也未嚴格監控。且由於缺乏有效的內部稽核功能,加上Lesson在1994年為霸菱賺了高獲利而成為英雄,因此董事會對於Lesson所造成的虧損,不但不譴責,還源源不斷地供應其所需的保證金,終至造成不可收拾的地步。

05. 日本住友商社(Sumitomo)

 
日本住友商社(Sumitomo)
發生時間:1996年6月
虧損金額:26億美元
個案說明:
  1. 背景介紹
    住友財團是日本集金融、貿易、冶金、機械、石油、化工、食品和紡織為一體的一家超大型集團。在全球500強企業中,一度排名第22位。在冶金方面,財團通過控股或參股等形式在全球擁有眾多礦山和冶煉廠。住友商社是住友財團的核心企業,主要從事國際間金屬、機械、石油、化工、食品及紡織等領域的貿易活動,是日本四大貿易商之一。住友商社有著幾百年做銅生意的經驗,很早就參與倫敦金屬交易所(LME)的金屬交易,在倫敦金屬交易所的期銅交易上有很大影響力。

  2. 事件原因始末 
    住友商社的交易員濱中泰男(Yasuo Hamanaka)經常在期銅交易中採取多頭投機策略,即大量買進期銅合約,這種交易策略在銅價上漲時可以獲利,但是,1995年以後,國際銅價一跌再跌,銅價大幅下跌讓濱中泰男的期銅多頭部位遭到嚴重虧損。
    這時候,濱中泰男的「錘子」性格將他推入萬劫不復的深淵,他天真地認為,憑著住友商社雄厚的資金,加上自己堅毅的個性,必能扭轉銅價的跌勢。濱中泰男沒有住友商社授權,繼續大量買進期銅合約,在他大力做多下,銅價終於在1995年底略微持穩。
    銅價的反常波動引起英國及美國期貨監管機關的注意,濱中泰男企圖操縱銅價的事跡逐漸敗露,1996年5月,國際銅價跌到每噸2,500美元以下,濱中泰男即將被解職的謠言四處流傳。期銅業者擔心,如果沒有「百分之五先生」繼續做多,國際銅價勢必一洩千里,因此,大家都希望搶在別人之前,賣出期銅合約,隨後幾個星期,恐慌性賣壓導致國際銅價下跌25%。
    1996年6月5日,濱中泰男擅自進行期銅交易的消息在紐約傳開。1996年6月24日,住友商社將濱中泰男解雇,這時候,住友商社的期銅部位已經虧損19億美元,之後24小時,銅價由每噸2,165美元跌到每噸1,860美元,住友商社的虧損由19億美元擴大至40億美元。住友商社最後將期銅部位結清時,總計虧損了26 億美元。

  3. 風險評析
    (1) 從“住友事件”中可以看出:
      操縱事件發生的主因是住友公司內部風險控制管理不善。對於機構投資者而言,風險控制一定要落到實處。對於前台交易人員的操作而言,一定要有必要的中台風險控制措施,這是企業穩健運營的重要前提。在事件發生前,濱中泰男是公司期銅交易的直接管理者,所有公司的風險控制措施、財務管理制度以及市場監控手段都以他為主制訂和監督,完全不受公司的制約。三井住友事件以後,日本銀行業因此展開了廣泛的內部改革。
    (2) LME在日常交易監管方面存在嚴重失誤:
      LME沒有大戶報告制度,並允許交易者用信貸而不一定是現金來滿足追加保證金的要求,交易者積累了大量的倉位也不會被公司的財務發現。因此,對於“住友銅事件”,由於LME對市場的實時監控未能有效執行,進而導致它對市場中出現的異常情況也不能進行及時的調查和處理。
    (3) LME在風險控制方面存在漏洞:
      從1991年起,LME就收到了反映濱中泰男有意操縱銅價的報告,但是由於交易所內部在管理機制,特別是市場風險監控能力上的漏洞,這些報告一直沒有得到足夠的重視。直到1995年11月份,LME主管部門在國際粗銅協會和美國監管部門CFTC的壓力下,才開始對市場進行調查。由此看來,正是期貨交易所在監控制度上的弊端才導致整個住友銅事件引發的嚴重後果。

06. 百富勤集團清算案

百富勤集團清算案
發生時間:1998年1月
虧損金額:導致公司清算
個案說明:
  1. 背景介紹
    香港投資銀行界名人杜輝廉與梁伯韜在1988年9月邀集了赫赫有名的長江實業主席李嘉誠、中信泰富主席榮智健及合和實業董事總經理胡應湘等人的資金,創立資本3億元的百富勤國際有限公司。百富勤成立時的企圖心由百富勤的英文名稱「Peregrine」(一種獵鷹的名字)就可以得見。
    十年間,由百富勤安排上市的紅籌股、H股所籌集的資金高達126億元,梁伯韜也因而被譽為「紅籌之父」,在金融風暴爆發前夕,百富勤總資產已達241億元,員工數1,750人,在全球共有28個分支機構。但是在1998年,百富勤宣布清算,並引發一連串證券公司的財務危機及倒閉,最後由法國巴黎銀行入主。

  2. 事件原因始末
    1997年4月,印尼計程車公司(Steady Safe)提出美金3.5億元的發債申請以進行與CMNP的合併案。百富勤在Steady Safe的債券未完成承銷程序時,便先墊款給Steady Safe,如此一來,這筆資金的性質成為對Steady Safe的借款。
    1997年7月,亞洲金融風暴自泰國開始蔓延,Steady Safe手中的CMNP股價也急速下跌,1997年12月印尼政府確定不批准Steady Safe的發債申請,同年12月29日,百富勤不得不宣布提列1.18億美元以支應對Steady Safe借款的可能損失。
    1998年,由於穆迪和標準普爾相繼將印尼的債權評等調降至垃圾債券等級,加上印尼盾在一週內由3,500元兌1美元的水準急挫至1.1萬元兌1美元的歷史低價,百富勤的資產從53億美元縮水至32億美元,其在印尼的債權也形同廢紙。
    1998年1月13日,百富勤在快速擴張卻又不注重風險管理的運作模式下,終於導致清算的命運。

  3. 風險評析
    百富勤的倒閉源于亞洲金融風暴,但根本原因則是百富勤集團在業務運作和管理方面存在著嚴重問題,主要表現在:
    (1) 風險防範和控制能力薄弱:
      1997年 10月底,庫存債券已高達 11.5億美元,其中滯壓三個月以上的低流動性庫存債券有 2.8億美元,占總庫存 25%。1997年底,低流動性債券上升至歷史高位 4.1億美元,占總庫存比例高達 59%。滯壓三個月以上的低流動性債券在集團部位上卻依然同其他庫存債券一起歸入流動性較好的交易類資產,但事實上,按百富勤自己的規定,交易類資產不得持有三個月以上,這些低流動性債券其實已不該劃入交易類資產,須在賬目上重新分類,劃為投資類資產,但這一政策實際上未被嚴格執行。
    (2) 盲目發展高風險的投資業務,擴張帶來的風險與報酬不對稱:
      該公司資本額僅3億元,資產規模卻達241億元,短期間財務槓桿大幅攀升,另外由于缺乏對Steady Safe財務狀況的分析,在金融危機日益加劇的情況下,該公司無力發行債券,使百富勤資金周轉陷入困境,財務出現嚴重危機;此外,低估了交易資產的可變現性,以及低估匯率波動造成交易資產部位潛在損失之程度,以致於市場發生重大變動時,資本能力快速受到侵蝕。
    (3) 信用集中度過高:
      在單一交易對手、單一市場暴險集中度過高,對Steady Safe一家交易對手的風險即佔了百富勤資本額的35%,若加計另一家印尼的公司,則高達資本額的66%。令人不得不警惕的是,這種事後看來相當離譜而不可思議的結果,其實竟然只是風險管理中的基本控管原則沒有遵循,也就是信用風險過度集中的問題。

07. LTCM事件

LTCM事件
發生時間:1998年9月
虧損金額:48億美元
個案說明:
  1. 背景介紹
    美國長期資本管理公司(Long-Term Capital Management, LTCM )成立於1994年2月是一家主要從事固定收益(fixed-income)債務工具套利活動的對沖基金。創辦人為John Meriwether,其他主要核心人物包括前聯邦儲備局副局長David Wullins Jr.、1990年與1997年諾貝爾經濟學獎得主Merton Miller與Myron Schololes。
    公司的交易策略是market-neutral arbitrage,即買入被低估的有價證券,賣出被高估的有價證券。LTMC將金融市場的歷史資料、相關理論學術報告及研究資料和市場信息有機的結合在一起,通過電腦進行大量數據的處理,形成一套較為完整的電腦數學自動投資系統模型,建立起龐大的債券及衍生產品的投資組合,進行投資套利活動,LTMC憑藉這個優勢,自創立以來維持著傲人的高獲利績效。

  2. 事件原因始末
    1998年初,LTCM認為,由於亞洲金融危機的影響,使得流動性較低的債券(例如開發中國家發行的債券)與流動性較高的債券(例如美國政府公債)之間的利率差距 (yield spread) 過高。LTCM預期開發中國家的金融市場將逐漸恢復穩定,屆時二者的利率差距也就會縮小,其交易策略也將從中獲利。
    LTCM以50億美元的資產,向銀行與證券公司借貸將近1250億美元,從事鉅額的金融商品買賣,其中,所從事的衍生性金融商品交易中,以利率交換佔多數。亦即,LTCM與其交易對象簽約,如果利率差距在未來變大,就必須支付對方一筆金額。反之,如果利率差距變小,對方就必須支付LTCM一筆金額。透過利率交換,LTCM利用少量的資金,從事大量的交易部位。
    LTCM 採用「通過電腦精密計算,發現不正常市場價差,資金槓桿放大,入市圖利」的策略,而由於當時隨著歐元啟動的臨近,義大利、丹麥和希臘三國與德國的債券息差預期會收緊,於是,LTCM 於核心資產中持有大量義、丹、希等國政府債券,同時放空德國政府債券。
    不幸地,由於國際石油價格不斷下跌,國內經濟惡化,再加上政局不穩,俄羅斯於 98 年 8 月 17 日宣佈盧布貶值,停止國債交易,將 1999 年 12 月 31 日前到期的債券轉換成了 3-5 年期債券,凍結國外投資者貸款償還期 90 天。俄羅斯金融危機惡化爆發引發國際金融市場的恐慌,全球資金紛紛避往美國和德國政府債券,產生了 Flight to Liquidity 的現象。
    結果,德債價格上漲,義債價格下跌,造成流動券與非流動券之間的利差急速擴大,LTCM 兩頭虧損,收益率大幅下降。而 LTCM 本身就是這些非流動性商品市場上最大的持有者,因此一旦 LTCM 必須變賣資產來償還損失時,該類商品的價格便因流動性嚴重不足而劇跌。加上採取高槓桿的方式擴大部位,因此當市場持續走跌時,LTCM本身的資產總值也會跟著急速縮水。
    最後在1998年9月由美國聯邦準備理事會出面協調,以美林、摩根為首的14家金融機構注資購買其90%的股權,共同接管該公司,從而避免LTCM倒閉並引發金融市場系統性風險之危機。

  3. 風險評析
    (1) 投機市場中不存在致勝法寶,任何分析方法與操作系統都有缺陷與誤差:LTCM曾經以為自己掌握了致富秘笈,在國際金融市場上連連得手,自信滿滿。可是偏偏出現了他們所忽視的小概率事件,使其造成巨額虧損已近破產。顯示高度倚賴模型進行交易策略之衍生性商品交易,應特別注意模型假設、參數設定等可能導致之模型風險。
    (2) LTCM另一個致命因素,在於其高槓桿之業務模式(以50億美元的資產,向銀行與證券公司借貸將近1250億美元)。任何金融機構在進行各項業務前,應先衡量資本與潛在暴險,並設定其風險胃納,如此,不論投資交易之槓桿倍數為何,其潛在暴險皆可控制於風險忍受度中。
    (3) 流動性風險 (Liquidity Risk)是造成LTCM巨幅虧損的另一個原因。在沒有其他狀況發生下,LTCM 的交易策略應該會成功,卻因為市場流動性嚴重不足,使得部位無法順利處分;加上高槓桿融資,亦引發嚴重之資金流動性問題。
    (4)   交易對手風險是也LTCM 危機事件之重要議題,其中值得關切的包括主要投資銀行對LTCM 有極大清算風險之暴險部位,且缺乏對避險基金整體暴險之瞭解。也由於LTCM 危機,強化交易對手風險管理成為金融穩定論壇( 2000 ) 及巴塞爾銀行監理委員會( 1999 )之焦點。
    (5)  在投機市場上生存與發展,控制風險是永恆的主題。正因為在資本市場上任何人任何方法都可能出錯,所以控制風險是應終生牢記在心的鐵律。

08. 聯合愛爾蘭銀行(Allied Irish Banks, AIB)外匯交易弊案

聯合愛爾蘭銀行(Allied Irish Banks, AIB)外匯交易弊案
發生時間2002年2月
虧損金額:6.9億美元
個案說明:
  1. 背景介紹
    聯合愛爾蘭銀行集團是在1966年由三家著名的愛爾蘭本地銀行合併而成,其前身始建於19世紀20年代,具有悠久的歷史。過去幾十年間,聯合愛爾蘭銀行集團不斷推進其國際化進程。AllFirst銀行前身是AIB于1983購入的美國First Maryland Bancorp.,1997年,AIB將其與Dauphin Deposit Corpration合併,成立AllFirst銀行。目前,該銀行是美國前50家銀行之一,為北美金融市場的重要參與者。

  2. 事件原因始末
    根據AIB集團網站披露的消息,弊案事件起因於該行設在美國巴爾的摩的全資附屬機構——AllFirst銀行的資金交易。AllFirst銀行外匯交易員John Rusnak在2001年整個年度內,偽造大量的外匯交易單據,製造虛假記錄,涉案金額累計約合6.9億美元。AIB規定,在外匯市場進行有關外匯交易時,必須同時以另一宗對口的期權交易來沖銷風險,這種交易往往由高級交易員在約定的風險額度內進行,並根據行業標準風險管理系統制定有關的公開市場風險部位。
    調查顯示,AllFirst銀行2001年的即期和遠期外匯交易基本上是按照正常的交易形式進行的,而一些用於抵消風險的貨幣期權交易合約則是偽造的,顯然,外匯交易員John Rusnak為獲取更大投資回報,冒險用假的期權合約欺騙管理階層,其結果是出現大量的未經授權、及未進行風險沖銷的外匯交易合約,這些交易缺口面臨極大的市場風險,隨時可能帶來損失。
    事件發生後,聯合愛爾蘭銀行迅速中止了AllFirst客戶服務以外的所有外匯交易活動,並重新估價現有風險暴露部位,採取措施防止出現新的損失。該事件直接影響外匯市場,倫敦銀行立即中斷了與聯合愛爾蘭銀行的外幣交易,要求愛爾蘭銀行對此事件作出解釋。AIB是愛爾蘭最大的外匯交易商,其外匯交易額佔愛爾蘭交易市場總值的12%。其外匯交易被停止後,在愛爾蘭外匯市場引起很大的震盪,並在倫敦市場産生一定的連鎖反應。

  3. 風險評析
    (1) 內部控制未能發揮功能:
      AIB弊案的Rusnak是以假造或未經授權的方式,建立金融交易部位,期貨在獲利後悄悄將原部位平倉。當事與願違,投資蒙受損失時,Rusnak只得用假造的交易合約向公司套取現金,同時在假造更多的合約來遮掩損失。然而,交易當日若有人留意這些交易就可發現,許多選擇權並未被履約;且Rusnak說服後台人員不需向交易對手進行交易確認。種種缺乏確認之流程顯示,應具有制衡或檢核功能之內部控制流程並未發揮作用。
    (2) 資訊安控出現漏洞:
      另一個造成Rusnak舞弊得以成功的原因,在於他可以操控用來監控他的風險(VaR)系統,並可擅進交易系統造假交易。
    (3) 高階主管缺乏對衍生性金融商品業務之瞭解:
      AllFirst銀行損失遲遲未被發現,與管理階層對於交易所涉及之複雜衍生性商品不熟悉有關,因而失去了在弊案發生初期發現並制止之先機。
    (4) 海外子公司之控管不足:
       1995年霸菱銀行案也發生於遠離其歐洲總部的新加坡,AIB弊案發生在其美國全資附屬機構,顯示海外子公司之監控遠不如總部。類似的案例還有很多,不斷地警示我們應加強對海外分支機構運作的監控和管理,以有效控制海內外經營風險
    (5) 然而任何制度的執行都依靠人去進行,因此當我們在努力完善監管制度,堵塞管理漏洞的同時,也必須把金融從業人員的素質建設放在首位,將誠實納為對於金融從業人員的基本要求,亦即必須把提高員工的素質和職業道德建設放在重要位置

09. 阿瑪蘭斯(Amaranth Advisors)避險基金

阿瑪蘭斯(Amaranth Advisors)避險基金
發生時間:2006年9月
虧損金額:66億美金
個案說明:
  1. 背景介紹
    Amaranth Advisors避險基金2009年將資金投入在天然氣市場中,讓公司虧損超過60億美元,更讓公司營運步入終點。Amaranth在天然氣投資慘賠,是1998年金融風暴長期資本管理(Long-Term Capital Management)崩潰後,最大的對沖基金虧損,且比其虧損更多。然而過份的是,Amaranth Advisors阻止投資人抽出資金,讓投資人只好在開放市場中賣掉所持股份,損失不小。

  2. 事件原因始末
    儘管宣稱擁有全球等級的風險管理系統,但年僅32歲的Amaranth首席能源交易員Brian Hunter還是在一週內就驚爆巨額虧損。Hunter使用常見的商品策略,他利用不同交割時間的天然氣期貨存在的價差來牟利。他也買進選擇權取得買進或賣出天然氣期貨的權利,如果處於價內,他就可賺進大把鈔票。這兩種策略應該比只是買進或賣出的風險要低。
    2006年9月,天然氣因庫存偏高而大幅跌價,Hunter持有部位堅持不出,並錯估了不同月份價差的變動。他預測近月合約會下跌,而冬季到期合約會上漲,並預測如果冬季用量大,3月就會物以稀為貴。但事與願違,颶風季節相當平靜,而且氣象預報冬季氣候溫和,天然氣價格持續下挫。然而,Amaranth Advisors的2007年3、4月天然氣期貨,賭的就是到了這個市場淡季時,天然氣庫存會止降反升。不料天然氣價格崩跌的速度遠超乎預期,讓Amaranth Advisors走避不及。這時候,Amaranth不得不把一些部位認賠售出以回收資金,最後,其結算機構JP Morgan與 Citadel以25億美元接收Amaranth所持有的全部天然氣期貨部位,投資人的資產縮水到只剩下 1/3。
    Amaranth的系統似乎無法正確評估面臨的風險和有效停損的措施。避險基金都會使用歷史資料來進行風險分析,但06年天然氣市場波動幅度創下2001年來最大,風險分析的效果打大折扣。

  3. 風險評析
    32歲的交易員Hunter在2005年的天然氣交易中為公司帶來了8億美元獲利,而他自己也可能最多領到了1億美元的分紅。1億美元相當於華爾街最頂級投行執行總裁3年的工資。不過這種薪酬體制本身也存在著弊端,那就是促使交易員去冒險。交易員在判斷失敗的時候可能會傾向於加大賭注,而在對沖基金行業裡,他們可以使用融資槓桿。他們在大部分的時間內可以彌補損失甚至取得利潤,因為他們需要的只是市場稍微的反轉。
    一旦交易員有了這種衝動,那麼公司對於交易員的監管將變得極其重要。根據《華爾街日報》的報導,Amaranth的執行總裁 Nicholas Maounis 在06年8 月還表示,他們的倉位設計可以在最低的風險下取得最高的回報。這家依靠可轉換債券起家的對沖基金可能並沒有意識到能源市場的波動性遠高於債券市場),或者他們使用了過去的數據來進行風險控制(2006年天然氣的價格的波動性要比往年高很多)。

10. 法國興業銀行(Societe Generale)交易弊案

法國興業銀行(Societe Generale)交易弊案
發生時間:2008年1月
虧損金額:49億歐元
個案說明:
  1. 背景介紹
    2008 年1月24日,爆發全球金融史上虧損金額最高的交易員舞弊案,法國興業銀行發佈公告,聲稱由於一名交易員的越權作多歐洲股價指數期貨,造成 49 億歐元(約72億美元)的巨額損失。
    該交易員名為Jerome Kerviel,年僅31歲,任職於股權衍生性金融商品部門。消息傳來,國際財經界為之震驚。法國興業銀行曾因嚴密和科學的內部風險管理而享譽業界,而這次違規事件卻在 75 次警報拉響之後才被公諸於眾,許多財經媒體因此而直言法國興業銀行違規交易事件的惡劣影響已經遠遠超過了臭名昭著的霸菱銀行倒閉案件,值得引人深思。
    而值得慶幸的是,興業銀行的獲利仍大於該事件之損失,也因此雖然興業銀行的股價下跌,並未波及法國股市,事發當天法國股市仍大漲了一百多點。

  2. 事件原因始末
    雖然Jerome Kerviel任職的部門不允許持有鉅額的單邊交易,但他從2005年開始執行未經授權的交易並同時製造假交易,Kerviel以假交易的方式掩蓋單邊交易會產生的市場風險,藉以逃避風管人員的監控,沖銷損益的波動,也方便隱藏舞弊交易的損益。
    一開始他的交易部位很小,但從2006年起部位逐漸放大,2007年起他注意到美國次級房貸的問題,而決定大量放空歐洲股價指數期貨,在2007年6月30日,他的指數期貨空頭部位達到280億歐元。
    在這段期間,Kerviel還同時持有6億歐元的股票部位,到了2007年11月,Kerviel結清手上的部位後,Kerviel的交易仍處於高獲利狀態。2008年Kerviel押寶歐洲股市即將上漲,於1月2日至1月18日建立鉅額的歐洲股價指數期貨多頭部位,他持有指數期貨多頭部位達到490億歐元,沒想到人算不如天算,他看錯了方向,一路慘賠,造成該行虧損49億歐元。

  3. 風險評析
    法國興業銀行的風險管理水準一直享譽業界,2007年相繼獲得世界權威《風險》管理雜誌的“證券衍生品年度最佳銀行”和英國《銀行家》雜誌的“資產負債管理年度金融機構”稱號。並於2007年6月獲得法國金融監理局的核准申請了 Basel II 進階法,2008年1月1日正式開始實施 ( 信用風險採進階內部評等法 IRBA,作業風險採進階衡量法 AMA,市場風險早已採行內部模型法 IMA )。然而,為何法國興業銀行無法防制此類內部詐欺的發生,除了是因為Kerviel熟悉前中後台的作業流程與漏洞外,追根究底,就是在於該行內部控制出了問題,即使有先進的系統與計量技術,若風險管理文化無法深植人心,仍然很難防範有心人圖謀不軌。
    法國興業銀行痛定思痛,為了嚇阻此類情事再度發生,採取下列改革措施:
    (1) 增強資訊安全控管,發展生物辨識系統,以避免不肖人員侵入系統篡改資料。
    (2) 強化內部控制及預警機制,確保資訊能夠適時傳遞給不同單位及適當的管理層階。修改內部控制的作業規定,例如,嚴格控制部位表報、改進交易確認書作業程序。加強預警作業程序與作業風險預防系統。前台及後台的作業管道必須明確獨立。
    (3) 組織結構再造,設立作業安全部門,負責偵測詐欺舞弊行為。
    (4) 暫時縮減「壓力測試限額」及「套利交易承作量」。
    (5) 嚴格執行強迫休假制度。
    (6) 委託外部機構檢視其作業規定並提供建議。

11. 中信泰富外匯交易虧損案

中信泰富外匯交易虧損案
發生時間:2008年10月
虧損金額:155億港幣
個案說明:
  1. 背景介紹
    中信泰富是首家在中國內地以外上市及投資的中國公司之一,在內地及香港從事多種業務,包括特殊鋼鐵生產、房地產發展與投資、鐵礦、發電、航空、基建、通訊及銷售業務。

  2. 事件原因始末
    2008年10月20日傍晚,香港恒生指數成分股中信泰富爆發因投資槓桿式外匯產品虧損155億港幣,其中包括約8.07億港幣的已實現虧損,和未到期槓桿式外匯合約未實現虧損147億港幣。
    中信泰富的判斷錯誤與該公司在西澳大利亞擁有的一處鐵礦石礦有關。該公司用澳元和歐元購買了設備及供應品。為了給該項目融資﹐財務董事張立憲達成了一筆外匯衍生交易﹐只要美元兌澳元繼續走弱﹐這項交易就能獲利。一開始﹐這似乎是項明智的交易﹐直到金融危機今年夏季導致商品價格下跌﹐令匯率出現了意想不到的走勢。
    合約規定,每份澳元合約都有最高利潤上限,當達到這一利潤水準時,合約自動終止。所以在澳元兌美元匯率高於0.87時,中信泰富可以賺取差價,但如果該匯率低於0.87,卻沒有自動終止協議,中信泰富必須不斷以高匯率接盤,虧損將持續擴大。
    中信泰富在10/20發佈這則意外的外匯虧損公告之前暫停交易,於週二重新掛牌交易,21日中信泰富股價開盤即暴跌38%,盤中更一度跌至6.47港幣,跌幅超過55.4%,當日收報於6.52港幣,跌幅達55.1%。
    穆迪21日將中信泰富的Ba1公司家族評級調低至Ba2,並繼續將評級列入可能調低的負評名單。 
    集團主席榮智健將此次虧損歸咎於集團財務董事張立憲未經授權進行的交易,因從事不當交易解雇了張立憲,並因在適當監管方面的疏忽解雇了集團財務總監周志賢 。

  3. 風險評析
    (1) 作業風險:
      從資料研判,虧損發生係因從事未經授權的交易,且對於發生重大未實現虧損未立即反應,顯示出該公司的風險控管政策有嚴重的缺失。
    (2) 契約獲利與虧損不成比例:
      獲利到達一定程度就出場,但虧損並沒有類似支撐。
    中信泰富事件讓我們看到要想用好外匯衍生工具,首先必須需要對衍生工具有所瞭解,明白其定價機制與風險收益情況,才能正確運用達到避險的目的。
    其次,我們要對標的資產的走勢進行完整的分析,沒有人能對外匯的走勢做出百分之百精確的判斷,也正是因為交易雙方對未來走向有著不同的判斷才能達成協定, 但是,出於消除未來的不確定性的目的,擺正心態,避免通過衍生工具進行投機,牟取暴利的心理,以能夠達到鎖定成本,實現穩定增長,並增加使用外匯衍生品避險的意識。

12. 瑞士銀行(United Bank of Switzerland, UBS)交易弊案

瑞士銀行(United Bank of Switzerland, UBS)交易弊案
發生時間:2011年9月
虧損金額:23億美金
個案說明:
  1. 背景介紹
    瑞士銀行與瑞士信貸銀行(Credit Suisse Group)並列為瑞士前兩大銀行集團。業務涵蓋個人銀行、投資銀行與資產管理。2011年第二季資產規模達1.24兆瑞郎(約1.47兆美元)。
    瑞銀2011年9月15日宣布,發現一名員工進行了未授權交易造成了大約23億美元的損失,並警告稱,該銀行整個第三季度可能因此出現虧損。

  2. 事件原因始末
    瑞銀交易員Kweku Adoboli因從事未經授權之交易,造成瑞銀二十多億美元損失後,被控以詐欺與會計偽造罪名,犯罪期間可追溯到2008年金融危機期間,有分析指出,令人咋舌的鉅額損失,是因為Adoboli在長達數個月的時間,進行許多小額交易所造成。
    政府文件指出,Adoboli「不正當濫用」資深交易員的職位,早在2008年10月就陸續在會計報表上動手腳,詐欺行為可回溯到2009年1月,他所任職的Delta One部門在設計衍生性金融商品,為客戶避險或投資的同時,也利用銀行資金進行交易,並將損失隱藏於客戶帳戶中。
    有分析師指出,瑞士法郎大幅上漲,是造成Adoboli損失暴增的原因。受歐債危機影響,身為避險資產的瑞郎匯價大幅升值,迫使瑞士央行宣布瑞郎兌歐元匯價設定上限變相與歐元掛勾,此另大量買進瑞郎進行對沖的Adoboli損失急遽擴大。不過,另有專家認為,長期小額交易才是他舞弊的模式,BBC專欄作家Robert Peston引述消息來源指出,因為Adoboli熟悉銀行內部的電腦系統與規定,因而規避可能發現他未授權交易的內部控管機制,Adoboli在擔任Delta One部門交易員之前,於瑞銀後台行政部門工作,加上犯罪期間長達數年,顯示這是有系統組織的交易行為。

  3. 風險評析
    (1) 本案交易員Adoboli造假交易、熟悉甚或竄改交易系統資料、規避內部控管機制…等行為,與過去幾年來發生的交易員弊案,其問題點幾乎同出一轍。
    (2) "魔鬼交易員"的頻繁出現,反映了在鉅額利潤的誘惑下,風險防範和金融監管的缺失與挑戰。無論金融界如何群策群力努力制定一種"完美的"風險防範和監管體系,只要金融機構仍然以盈利為目的,違規交易和風險管理就會維持一種此消彼長的關係。
    (3) 金融市場上各類新業務、新產品的發展日新月異,對於那些可以為銀行帶來鉅額回報率的業務,現實中絕不可能等到對相關業務的風險管理完善後才投入市場。這也是為何全球的許多銀行還在為巴塞爾協議Ⅱ中繁複的各種內部評級模型的構建和實施而殫精竭慮時,為應對新的金融形勢,巴塞爾委員會已推出了加強版的巴塞爾協議Ⅲ,期能有效控管日益變化之風險。
    (4) 欲有效防止此類弊案,仍應回歸基本的風險管理與內部控制制度,亦即建立並落實前中後台分工之作業流程;加強交易資料之勾稽與檢核;並強化各交易系統之資訊安控。

13. 摩根大通銀行(JP Morgan Chase)鉅額虧損交易案

摩根大通銀行(JP Morgan Chase)鉅額虧損交易案
發生時間:2012年5月
虧損金額:約62億美元
個案說明:
  1. 背景介紹
    2012年5月12日,摩根大通銀行宣布,因其首席投資部門倫敦分行一位交易員的錯誤避險交易策略,導致過去六週來摩根大通虧損逾20億美元,且因部位尚未平倉,故虧損可能持續擴大。

  2. 事件原因始末
    這場超級金融醜聞中成為焦點的,是一名外號叫「倫敦鯨」的股票交易員Bruno Iksil在(「倫敦鯨」之綽號是因其所建立之投資部位金額,大到能影響信用衍生性商品市場)。
    一開始,摩根大通銀行只對外公布了20億美元的損失,後來,該銀行的內部調查發現,實際損失被股票交易人員用做帳的手法掩蓋。如今,摩根大通公布的損失估計約62億美元(截至2012年11月資訊)。天文數字般的交易損失,促使美國國會在6月中旬對摩根大通總裁Jamie Dimon進行了聽證。
    根據已揭露資料顯示,該行交易損失主要來自信用違約換匯(credit default swaps;CDS)交易。該行主要是因合成避險策略(synthetic hedge, 同時使用二類CDS,一類隨公司債貶值而提高價值;但另一類則呈反向變動)失敗,虧損20億美元,若歐債危機持續惡化,估計損失金額將持續增加。
    失誤交易是發生在銀行之首席投資室(Chief Investment Office;CIO),該室主要是管理該銀行多餘現金及一些投資。資料顯示,雖然該行2011年之避險因預測信用狀況會惡化而獲利。不過當2011年12月歐盟央行提供長期放款給歐元區銀行,導致債券價格上升,該趨勢使該行之熊市投機策略風險提高。因此今年初CIO倫敦交易員便轉向牛市投機策略,進行Markit CDX North America Investment Grade Index(該指數於2007年創立時,反映121家投資級公司CDS之價格)交易。
    摩根大通買進短期CDS IG9指數、同時賣出長期CDS IG9指數。然而,由於該行策略過度擴張,其買賣太多Markit CDX合約,而影響到了CDS市場價格。照理說,一旦該行之交易量影響到市場價格,就應退場,但該行未退出,而一些避險基金又嗅到機會,預期會在市場價格正常時獲利,因此買進長天期合約,並出售被保債券(underlying bond)之信用保險。由於避險基金朝價格會恢復正常的方向套利,再加上惡化之信用狀況,長天期指數合約價格上升的比短天期合約價格還多,導致該行損失累積。使問題更嚴重的是,該行投機規模太大,使得交易無法解套 。

  3. 風險評析
    雖然本案最後調查結果尚未揭露,但摩根大通此次鉅額虧損在華爾街和華盛頓引起了廣泛討論:
    (1)

    摩根大通蒙受的交易損失彰顯出在沃爾克規則(Volcker rule﹐旨在禁止銀行從事自營交易),覆蓋不到的領域內所存在的風險管理問題。是否存在一位高階管理者能夠恰當地監管這樣一家大型金融機構,新監管法規是否會採取措施防止類似金融危機的發生,以及是否需要更嚴格的監管來進一步抑制有風險的銀行交易。  

    (2) 銀行應有權設計自身的交易策略並在其認為合適的時點進行交易,但應禁止利用超過規定比率的槓桿建立交易部位。這或許會限制銀行交易操作的獲利空間,但與此同時也能限制將由納稅人埋單的損失風險。